事件:1月22日,大基金連續公告,減持兆易創新、晶方科技、安集科技2%,這是大基金自19年末開啟一輪減持后的又一輪新的減持潮。 減持的背后是大基金回歸投資生態位,調整自身定位,對整個中國半導體生態的長期成長,有積極正面影響。

我們將一級半導體投資機構分為三類:

1、市場化運營的財務投資者:他們沒有特殊資源背書,靠著對半導體行業的深刻理解和對企業家領導力的洞察,在產業下行周期或者行業盤整期無人關注時,做產業的左側投資,他們往往是雪中送炭的產業早期陪跑者,最典型機構是華登國際,最典型的投資領域是輕資產運營的芯片設計fabless。

2、產業資源背書的戰略投資者:這是一級投資的“富二代”,背靠著巨大的終端出貨量帶來的實質性產業資源影響力,戰略入股上游獲取穩定供應鏈,或者入股下游綁定銷售出海口,雙方各取所需,協同發展。最典型的機構是華為哈勃、小米投資,他們各自對上游芯片設計、設備都進行了重點布局。

3、國家背書的產業投資者:適合投入以上兩類投資機構不會投入的領域,目前國內投入嚴重不足的領域就是制造、代工、存儲。以京東方為例,雖然會有巨大的社會正外部效應,但是早期會消耗巨大的資本,長期無法盈利。最典型的就是國家集成電路產業基金投入的存儲芯片(NAND、DRAM)、代工廠。

雖然大基金今年開啟新一輪減持,但是近年來大基金二期開啟了新一輪投資動作可以看到,分別投資了深科技的佩頓存儲封測、長鑫存儲的DRAM、紫光展銳、中芯國際的北京合資線項目和中芯南方項目。

所以大基金并未整體退出半導體領域,而是做了結構性的調整,角色的轉變是大基金頻繁減持的原因之一,不與前兩類機構爭奪非“國家戰略級”項目,而是聚焦自身定位,聚焦卡脖子上游項目,多雪中送炭、少一點錦上添花。

如果不及時做調整,會造成兩個嚴重后果:

1、葉技術等非底層技術的應用創新,已經有扎堆過度投資的跡象,其實這些領域中國與世界先進的差距本已很小,拉高估值后畸形發展,擠出了本應重點投入的底層根技術(制造、存儲、設備、材料)的資金,盡管fablees的商業模式再好,也需要看似不是“好生意”的芯片代工來支撐。

2、干技術等不是“好生意”的產業等亟需重點投入,以存儲芯片為例,韓國三星舉國之力,經歷30年的逆向投資,幾千億美金砸出來世界第一。這些短期無利潤但長期極其重要的芯片制造行業,如果無法獲得充足的資金支持,整個半導體生態將無法協調發展。

我們站在整個半導體投資生態的角度,總結出三點結論:

一、集成電路大基金減持只是例行進行投入和退出滾動操作,雖然短期影響情緒,但不影響行業基本面,我們看到2019年末大基金在第一輪解禁后,大部分公司股價都陸續創出歷史新高。

二、大基金加速市場化運營,收回早期項目,集中火力多啃硬骨頭,順應中國的半導體發展的主要矛盾,從下游,轉移到上游急缺資金卡脖子的制造和代工、設備等領域。

三、此次大基金收回早期投資資金,但同時重點投入資金需要更大的制造、存儲等板塊。可以預見這些資金的相當部分又將去購買到國產設備和材料,并且為現在急缺產能的fabless提供一個穩定的供貨環境,進而形成一個良性循環的產業生態。

結論:大基金減持不影響半導體行業的基本面,反倒會對整個半導體產業的優化發展產生非常正面的影響。

基于此,我們建議關注半導體的三個層次:

1、芯片下游:韋爾、卓勝微、晶晨、圣邦、匯頂、兆易、瀾起、紫光展銳、恒玄、芯原股份、思瑞浦2:芯片中游:中芯、華潤微、華虹、聞泰、長電、深科技、晶方、華天、通富、士蘭微、揚杰、捷捷3、芯片上游:北方華創、華峰、屹唐、萬業、盛美、精測、中環、立昂、安集、江豐、滬硅、雅克、神工。

風險提示:中美貿易摩擦加劇引發新一輪封鎖;半導體下游需求不及預期;產品研發和工藝推進不及預期。